井底嘩 (二)：中國經濟爆煲論的爆煲 之 亂問亂答 (債務篇)

前言：以下問答環節，是應老王兄於 井底嘩 (一)：中國經濟爆煲論的爆煲 一文中的留言要求下而寫成。本文以簡單的問答形式去解釋上述文章的邏輯，藉此讓博友能從另一特別角度去思考一下城中所謂專家或學者的一些中國爆煲偉論。

筆者希望也借此澄清一下，筆者並非中國經濟硬好派。筆者一直表明中國在中美貿易戰中會受一定程度的傷，甚至重傷，只是筆者認為如果中國重傷，美國也一定會受相若程度的傷害。如果要量化相關的損傷，筆者認為如果中美無法在2019年初達成停戰協議，中國對美出口可能下跌20-30%，連帶其他相連的效應，中國經濟可能出現1-2%的經濟增長損失。但中國可以透過其他措施，比如：大幅個人及企業稅、貨幣適度貶值、增加基建等等來彌補部份損失。最終的經濟增長降速可能只會在1%以內，2019年經濟增長甚至可能仍舊企在6%以上。

反而中國經濟爆煲論者，極之需要說明他們口中的爆煲究竟是指甚麼？究竟是中國經濟增長由6.5%，減到6%，5%，4%，還是零增長或負增長？筆者認為爆煲這類情緒化用語可免則免，畢竟你口中的爆煲，極可能代表中國的經濟增長率，仍然比美國幾十年來最偉大的強勁增長(3-4%)來得高。同一句爆煲在大眾的認知，可能是等同美國金融海嘯式的爆煲。若果無心散播恐懼，請量化相關的影響。

井底熱話：主流傳媒過去三十年經常鼓吹中國爆煲論，尤其不少專家認為中國債務佔GDP 25X%，必然爆煲。但為何過去三十年，中國無爆過，爆煲的卻每每都是歐美經濟體呢？

噏左三十年都未爆，爆少陣啦！你聽下我解釋先啦！(設計對白)

圖片SOURCE : 伪基百科 胡杏兒

http://cn.uncyclopedia.wikia.com/wiki/%E8%83%A1%E6%9D%8F%E5%84%BF?variant=zh-mo

亂問1：甲有手上有現金100萬，月入2萬，同銀行借200萬，每月還2萬; 乙手上無現金，月入2萬，同銀行借200萬，每月還2萬。那個風險高？失業時，邊個爆煲先？(思考國家債務GDP比的意義)

亂答1：以國家層面思考，總負債GDP比，大約可以類比為個人資產負債表中的負債與年收入比。總負債GDP越高，風險似乎是越大。但這個比率的盲點是完全沒有考慮過現金水平。對於崇尚有幾多使幾多，甚至先使未來錢的歐美經濟體來說，這個比率可能尚有丁點參考價值。但對愛好儲蓄的中日韓來說，這個比率的參考價值則大為降低。因為組成國家經濟主要部份的大部份國民本身都對自己的資產負債均進行相對保守的評估，大部份國民都有一定儲蓄，當經濟不景，甚至失業來到，都有現金支撐一段時間，甚至會死頂都要還款，而不會選擇走數或違約。情況就有如1997年香港負資產與2008美國次按風暴，前者大部份港人頂到供完樓，美國卻出現大量放下鎖匙走人的業主。簡單而言，現金的支撐與民族性絕對減低了系統性風險。
 用一個形象化的演繹，如果單看下面第一幅圖：在總債務佔GDP的計算中，按IMF的數據，2016年，中國的居民負債竟然獲評估為佔44.2% GDP。但按常識去理解，實質是淨資產(正25% GDP)才對。所以，在考慮總負債GDP比時，應同時參考各個經濟部門的負債與現金比，甚至同時參考國家總負債與M2(或M3)比。同樣地，今天說本港樓市高風險的"磚家"，有否評估過有多少手持物業的師兄師姐，手上有多少現金在手？就算沒有現金在手的，很大部份也懂得在高位加按儲定資本過冬。所以，用總負債佔GDP這個比率作為衡量國家債務風險，很容易以偏蓋全。

SOURCE : http://finance.eastmoney.com/news/1350,20180116822337219.html

當然，有很多人可以說內地的居民存款中大部份是富人的存款。遺憾地，筆者無法找到中國居民存款分佈的資料。但美國家庭淨資產 1:99 的資料，筆者倒找到一份，如下：

 SOURCE : https://dqydj.com/net-worth-brackets-wealth-brackets-one-percent/

原來仲有個美國網站有個Net Worth by Age Percentile Rank Calculator，有興趣可以試下睇下我地這群窮到爆的香港人，對比牙醫話有錢到頂到加息5%仲十分壯健的美國家庭，以淨資產計究竟有多寒酸？BTW，原來皮老闆以淨資產計，是美國頭5%家庭！勁！(SOURCE : https://www.shnugi.com/networth-percentile-calculator/)


亂問2：甲借了銀行200萬買樓，間樓市值1000萬，乙一樣借了200萬買樓，間樓值220萬，邊個易爆？(思考總債務的意義？)

亂答2：同上，以國家層面思考，總負債佔GDP這個比率的另一個盲點是完全沒有考慮過資產的價值。再形象一點去演繹上述的概念：在同一總負債佔GDP的情況下，有幾多使幾多，甚至先使未來錢，家無餘錢的美國國民，其實是否應該與總有點家產、股票蟹貨、現金的中港日韓居民放在同一個磅去秤的？
同樣的邏輯，中國三十幾年來所建設的各種各類基建，諸如收費鐵路、收費公路、機場、港口、發電站、石化煉油設施全部都是資產，當真的要出售時，總值幾個錢。但在總負債佔GDP的計算下，全部都與消費品一樣當成一文不值的垃圾考慮。

筆者極之建議中國經濟爆煲論的專家們看看以下關於劉遵義教授的新書的文章。當中有一段指出："書中對中國2017年有形資本的估量是25.4萬億美元，稍低於當年GDP的兩倍。"美國以建國200年所累積的有形資本亦不過是28.1萬億美元。中國的大量有形資本是否應跟消費品一樣看待呢？
(見下LINK：https://inews.hket.com/article/2248183/%E9%9B%B7%E9%BC%8E%E9%B3%B4%20-%20%E5%8A%89%E9%81%B5%E7%BE%A9%E7%9A%84%E8%B2%BF%E6%98%93%E6%88%B0%E6%96%B0%E6%9B%B8)

正如對股票或債券分析略所認知的人，絕少僅用總負債與年度收入比，作為公司是否有違約風險的依據。真正的風險評估，應該是配合短期負債與現金等價物比、總負債與流動資產比及總負債與總資產比等等。所以，單單用總負債佔GDP這個比率作為衡量國家債務風險，是否真的有很大的參考價值呢？


亂問3：甲借左阿媽錢，同乙借貴利佬錢，邊個無錢還是被追數，追到跳樓的風險大些？(思考內企向內銀借錢的風險?)

亂答3：同上，以國家層面思考，總負債GDP這個比率的盲點也完全沒有考慮過借貸方與放貸方的關係。這點對歐美體系來說，借貸方與放貸方的關係是不需考慮的。因為歐美銀行總是晴天派傘，落雨收傘，借得多的確是找死。
但在中國體系下，借貸方與放貸方的關係恰恰是非常關鍵的一點。即是說：同一堆中國企業，2008年金融海嘯時，如果經外資行買落一堆”遲D殺死你”的金融毒品，一定會俾外資行一次過一鑊熟式咁全部逼死！但，如果這堆中國企業同內銀買，內銀會係有秩序咁分好多年慢慢一隻一隻咁逐隻釘死佢地。有些有幸挨到經濟好轉時，就有望翻身了。所以，在同一債務佔GDP的水平上，中企借本幣債所造成的企業債風險，與美歐經濟體系不能作同樣看待。
執筆之時，即是2018年12月剛剛就出現了美國高息債券小危機， 話說是2008海嘯以來，第一次當月沒有一家公司能成功在總值1.2萬億美元的高息企業債市場成功發債。(SOURCE : https://www.ft.com/content/1acdfbe0-00be-11e9-99df-6183d3002ee1) 經常說中國有債務危機的人，是否要想想借貴利佬錢危險些，還是借阿媽錢的企業危險些？


亂問4：政府借本幣債，同政府借外幣債，邊個風險大些？ (思考為何阿根廷為何爆,日本為何不爆？)

亂答4：自從美帝QE後，所有主要經濟體都發現原來可以由央行買返自己國家的政府公債。所以，除了歐元區國家外，政府借本幣債的違約率基本上是零。所以，總負債GDP中的政府債在QE之後，已並非甚麼易燃品。以此為邏輯，日本總債務佔GDP高達394.1%，當中的235.63%政府債其實可以唔駛點理。那阿根廷為何爆煲，咪因為借左大量外幣債，但外匯儲備不足以償付，再俾親切的IMF之類的超主權組織逼死囉！
所以，真正衡量一個國家的風險是應該以外債佔GDP比。以這個指標看，中國只有14%，香港也只是35%。所謂沒有爆破危機的其他經濟體，比如美國是 98%、德國141%、法國213%、希臘228%及新加坡453%。如果再精細一點，真正的風險應該是非本幣外債佔GDP比。雖則筆者找不到這個數據，但(包括本幣與外幣債在內的)外債佔GDP比只有14%的中國，肯定仍然是安全到不能再安全。


亂問5：政府借大左，同人民借大左，邊個借大左易爆？(思考債的堆疊方法是否比債的總量重要？)

亂答5：日本政府債佔GDP比率高逹235.63%沒有爆煲，反而金融海嘯時，美國政府債務水平遠低於日本的水平爆煲了。點解呢？因為人民借大左，銀行又玩衍生工具玩大左，結果爆煲了，進而更引發全球海嘯。
觀乎過去的金融危機，絕少是由政府借本幣債引發的，大部份都是由借外幣債、人民借大左、或者金融體系玩大左導致的。 因為政府借本幣債借大左最多自買自債(QE)。
所以，衡量一個國家是否有債務風險理應是主力觀察家庭債務水平，以及外債水平。當然，生果報會抄埋一碟話你知中國同香港實爆煲。


亂問6：甲村100個人，6X人供完樓，3X個人供有按揭晌身，當中仲有30個人是還左幾年，甚至十幾廿年就黎供滿，餘下幾個人承造7成按揭最近上會，平均借貸比率3X%；乙村出名當房屋是提款機，升左值就加按消費，仲借落一身咭數、學生貸款、汽車貸款、股票孖展，邊個易爆？(思考真正的房地產或借貸風險？)

亂答6：甲村的數字大約就香港房地產市場按揭的數字。而且甲村，仲要係按揭回贈2%，都仲有大堆錢晌銀行借唔出。而乙村當然是美國！即係咁：在同一息率水平下，香港同美國那個地方的房地產會比較高風險呢？至於中國呢？購房槓桿率(居民購房新增貸款與住宅銷售的比值，大約可類比為香港新造按揭比率)只有31.9%(註一)。同香港差不多。
只有價格泡沫，而沒有借貸泡沫是否真的能醞釀出巨大泡沫爆破呢？ 美國持續加息，究竟是中國、香港，還是美國會率先達觸發信貸市場問題的臨界點呢？會否美國先到臨界點，而需要透過減息甚至再QE去應對呢？

生果報話：梗係香港易爆啦！美國加幾多次息，美國都冇事！香港等跌7成啦！
精明的林太可能會話：

 圖片SOURCE : 蘋果日報

<<上述言論不代表本博立場。精明的林太可能都鬧緊筆者！>>

註一：Source : http://house.people.com.cn/n1/2018/0827/c164220-30252299.html

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後記：有關井底嘩：蛙類，與旅行蛙不同，井底嘩常駐井底，有著一片專屬藍天。井底嘩不會被教授、學者、專家、數據所恫嚇，以無知勝有知，無聊勝有聊的獨特視角去批判被傳媒專家霸權所操控的世界。與有特定出沒時間的恭爸蛙不同，井底蛙不定期出沒，用瘋言瘋語向世界怒嘩，嘩出一篇又一篇廢文！