井底嘩 (一)：中國經濟爆煲論的爆煲

請注意：本文絕對不是說中國現時的經濟結構健康，只是經濟結構不健康，不等如經濟會爆煲。日本總債務佔GDP比率是394.1%還活得好地地呢！

坊間盛行的中國經濟爆煲論，30年來基本圍繞以下三點：(實質應該是講者都講到口臭了)

1. 中國總債務佔GDP比率高企

2. 投資佔GDP比重過多

3. 中國房地產價過熱

圖片SOURCE : 超越新聞網

先講”總債務佔GDP比率”，這個比率最貼地的解釋：是國家總債務與國家一年的收入比。而總債務的定義為政府債務與家庭及(非金融)企業債務的總和。

根據IMF的數據，日本總債務佔GDP比率是394.1%，希臘308.1%，法國284.3%，瑞士281.2%，香港277.33%，美國258.2%，中國237.8%，阿根廷71.5%。有興趣，可以在以下IMF網址下載那個Debt Database Excel去玩。(SOURCE : http://www.imf.org/external/datamapper/datasets/GDD)

有謂”在經濟學上，一個國家的負債比率接近200%已是警戒線”(照抄星兄)，則上述所有的經濟體(除阿根廷外)全部近爆煲邊緣。而阿根廷則甚為安全。但我們所知阿根廷恰恰是剛剛就爆煲了。而負債比率394.1%的日本理應爆煲了20多年，卻未有爆煲，還活得好好的。即是說國家總債務佔GDP比率固然是越高越危險，但以此評定一個國家經濟是否因而觸發經濟危機，存在一定的盲點。

首先，國家(或地區)總債務的定義是各部門債務的總和，不會反映個別部門出現淨現金的情況，更不會考慮資產端狀況。以香港為例子就很清楚，香港總債務佔GDP比率277.33%，但全部都是家庭及(非金融)企業債務。香港是沒有政府債務，反而有極之龐大的政府儲備及境內境外資產家當，但當演繹總債務佔GDP比率時，香港的政府債務居然被當是0，而不是用作扣減私人市場債務。同時地，港人一般都有不少積蓄，甚至大量海內外軟硬資產，但積蓄資產也不會用作扣減私人市場債務。如果我們加按樓宇得出100萬，我們理應同時獲得100萬現金，則實質淨債務是零。但在總債務的定義下，我們為香港帶來了100萬的總債務。所以喜歡加按樓宇後將現金放回MORTGAGE LINK戶口備用的各位師兄姐(包括筆者)，絕對有份造成香港總債務佔GDP遠超警戒線的結果。(今晚筆者會去面壁思過...) 所以，以這得啖笑的指標去評估爆煲風險，有時會得出得啖笑的結果。

回歸中國的例子，以下兩張圖可以告訴大家，在構成國家基礎的一般民眾的資產負債表狀況是極之良好。單計境內貸款及境內存款比，中國一般民眾呈現的是居民淨存款。簡單來說，中國民眾借銀行40萬億人仔，居然有成60幾萬億人仔晌銀行。還清所有欠款，仲剩20幾萬億 (佔全國82萬億的GDP的四分之一)。仲未計總會值返幾個錢的磚頭，同一堆蟹貨A股。

SOURCE : http://finance.eastmoney.com/news/1350,20180116822337219.html

但在總債務佔GDP的計算中，見IMF的數據如下，2016年，中國的居民負債竟然獲評估為佔44.2% GDP。即是，中國總債務佔GDP 237.8%中的居民負債44.2%，實質是淨資產(正25% GDP)才對。細看居民淨存款列表，縱使淨存款呈下跌趨勢，但要說會誘發住宅類的房地產危機，以中國國民普遍口袋之深，就算是將貧富懸殊的因素也放在裡面，似乎也難以說得過去。居民部門財務上的穩健絕對是中國經濟為何較美帝經濟穩健的主因。而中國經濟的易燃品，其實是在企業部門，但在大部份大型企業均為國企，而債務中又有大量國企與地方政府間三角債，問題又是否真的不可控呢？

SOURCE : IMF Debt Database

其次，以邏輯去看，即是”國家總債務與國家一年的收入比”，邏輯上看是沒有多大意思。因為償債不一定要用年收入，還可以用國民儲蓄(Gross Domestic Saving)、國內國外的財富，及手上的軟硬資產，甚至用上美歐英日的絕技QE來自買自債也可以。

日本正正演繹了為何總債務佔GDP比率奇高而不爆的經典例子。日本的國民儲蓄佔GDP一直奇高，70-80年代達30-40%，直至今天仍有25%，而且國民海外資產也是奇高的一個國家。用一個粗疏的假設，以國民儲蓄25%，GDP不變，由1995爆煲至今20多年，日本國內已積存了20年* 25% GDP=4倍GDP的國民儲蓄(或財富)。這樣算，那個394.1%總債務佔GDP比率為何不能以國民儲蓄(大部份為銀行帳上的存款)去支付呢？

套回中國身上，中國的國民儲蓄佔GDP由80年代至今是介乎35%-50%，最近是45%上下。就以40%國民儲蓄去計，及GDP不變做前設，那中國改革開放至今，國內已積存了38年*40% GDP=15.2倍GDP的國民儲蓄(資產或財富)。打個五折都有7倍了！

當然有人認為國民儲蓄在定義上，雖則是沒有被家庭及政府消耗的產出，其實就GDP公式裡是 國民儲蓄 = I (投資) + Nx (淨出口)。(見http://www.sy-econ.org/al/macro/al-macro-keynesian-NS.html) 如此看來，則舉債大起無效基建與鬼城，也會出現巨額的國民儲蓄。這點也是很多崩潰論者指出，有謂中國現時是舉債大搞無效基建與鬼城去創造GDP。當然，筆者絕對認同一般由城投負責的無效基建與鬼城是極度不健康的東西，問題是城投負責的無效基建與鬼城在總基建中佔比多少。對比另一端是美帝模式，是將國家資源用在消費者舉債去買消費品上，消費品用完就冇，或者借哂全球錢晌中東不停扔炸彈，不止欠上一屁股債，還導致基建嚴重落後的美帝模式。兩者熟優熟劣，見仁見智。最好當然是取得平衡，只建有效基建，但世事那有這樣完滿。難道基建只准一線城市(北上廣深杭)做嗎？三四線城市食西北風嗎？

而且國民儲蓄畢竟是留在國內，並呈現在政府、居民或企業的三者的現金帳中。舉例說：負責國家投資重責的國家鐵路總公司總負債逾五萬億人仔，仍不停舉債起高鐵等鐵路項目。但基於國民儲蓄呈大幅正數，這個負債的大部份額度應該會呈現在其他政府、居民或企業的資產上。情況就如日本政府負債佔394.1%總債務中的235.63%，日本政府不倒就沒有事了。而日本政府為何不倒，QE自買自債便成？就算將企業部門的債務全算在中國的政府負債身上，即使連國企間龐大的三角債也不扣除，情況也比日本的政府債問題輕微得多。所以，日本394.1%總債務GDP佔比還得好好的，以中國投資佔GDP比重過多為由，認為中國經濟會因而爆煲，會否又諗前左好多步呢？況且基建其實是資產，我們還在用幾十年前建成的獅子山隧道，及紅隧呢！最近中德峰會，德企身體力行排住隊來華建廠投資呢！如果按中國經濟爆煲論，這班德企就爆仲衝入去，應該是絕世大笨蛋才是呢... (今日新聞話連侵帝之友Tesla都衝埋入來上海起廠!)

第三，GDP是反映一個國家在本土一年的收入。但在全球化的今天，一個國家真正國力是否反映在國家的本土收入上。再以日本作例子，日本企業在海外的龐大資產，但借貸卻可能在零息的日本市場。即是我們一邊高估了國家總債務，另一邊卻低估了日本的真正國力，所以這個比率真的得啖笑。雖說近年中國企業大力拓展海外版圖，但中國似乎沒有多少公司在海外擁有龐大的業務，這點可以忽略不提。

當然，你仍然可以硬套“明斯基時刻” 大帽到中國頭上。(明斯基時刻 意指長期的經濟繁榮中，資產價格上漲會導致投機貸款增加，而過多投機債務會造成投資者的現金流吃緊，當被要求償還債務時，就必須賣掉投資物，連鎖的拋售將導致價格下跌，最終造成資產價格的崩潰。) 但基於國民儲蓄(或財富)不能往外地投資，在國內無處可走，結果走入房地產。但房地產佔GDP高，甚至房價堅離地，這樣的單純價格泡沫是否代表真的有爆煲風險，真的是見仁見智。因為在大部份人已還清房貸、有房貸的已付高額首期、現存按揭比率極低、很多大城市仲要每人限購一套，國民淨存款仲要呈現高度正數、又苦無其他投資渠道的國度，仲要有最新的信用體系，信用不佳後連高鐵車票都買不到。要國民一同拋售手上的物業去觸發系統性的房地產危機。對不起，筆者真的不知從何說起。超高的國民儲蓄佔GDP也說明為何我們總高唱內銀爆煲，但卻總是沒有事情發生的原因。是否應驗70後兄果句”本多終勝”，筆者不得而知？

而筆者認為真正影響一個發展中的經濟體會否爆煲的是外債佔GDP (EXTERNAL DEBT TO GDP)，這也是幾次金融危險(比如亞洲金融風暴，拉丁美洲經濟危機等)，發展中國家被剪羊毛的主因。(香港也曾在97被美帝剪過羊毛呢！)以這個指標看，中國傲視全球主要經濟體，只有14% (備註1)。香港也只是35%。比起美國的98%、德國的141%、法國的213%、希臘的228%及新加坡的453%，直情是小巫見大巫。當然，你可以說這個是拜內保外貸的企業行為所致。但就算計及內保外貸的企業行為，筆者仍然認為遠遠未能對坐擁三萬億美元外匯儲備的中國是否構成任何實質威脅。以施生名句謂之，就是[排隊跳樓排隊尾]。所以，這也是美帝一直高唱中國爆煲崩潰論，但卻一直無從打爆中國的護城河，中國也從未爆煲的主因。

反而，從來沒有爆煲崩潰論的美國，卻為何每每發生黑天鵝，以及爆發難以預測、無可奈何、百年一遇、千年難求的系統性風險，而每隔十年八載總爆一次大大鑊的經濟危機？黑天鵝甚麼呢？這根本是結構性問題，筆者迷信是因為縱使美國國民儲蓄佔GDP有18%，但由於財富是1比99，一般國民的資產負債表都是負數，淨資產是負數，只有一身車貸房貸學生貸咭數，所以一個衰退浪打來，毫無現金家當支持，而導致每隔十年八載，構成國家基礎的一般民眾總會以不同形式自我引爆一次金融危機。是否應驗70後兄果句”本多終勝”的反面”本小終輸”呢？筆者又是不得而知了，但以過去幾十年的軌跡看，下次爆煲的熱門人選，仍然是美帝自己。唔爆，美帝背後一眾富豪金主又怎樣在國內繼續劫貧濟富呢？1比99你估浪得虛名咩？玩多兩輪去到1比999爆得仲密呢！

最後，筆者又借法子大師一句名言作結："比武，你打十次輸十次之後，你會知道自己技不如人。投資，你估十次錯十次之後，你還會以為自己英明神武，依然滔滔不絕。" 此句送給三十年來不停強調中國爆煲論，而不停錯到無譜的經濟學者。

再次強調：”本文絕對不是說中國現時的經濟結構健康，只是經濟結構不健康，不等如經濟會爆煲。而且，今時今日每個主要經濟體都債台高築，除美帝自己外，那有一個經濟體在美帝眼中是健康的。連香港咁健康都有人話會爆煲啦。健康嘛？阿富汗可能在美帝眼中就真健康了，因為總債務佔GDP比率只有11%。所以說：與其擔心這樣的危言，不如訓場大覺等日本爆了先講啦。”

備註1：https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_external_debt

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後記：有關井底嘩：蛙類，與旅行蛙不同，井底嘩常駐井底，有著一片專屬藍天。井底嘩不會被教授、學者、專家、數據所恫嚇，以無知勝有知，無聊勝有聊的獨特視角去批判被傳媒專家霸權所操控的世界。與有特定出沒時間的恭爸蛙不同，井底蛙不定期出沒，用瘋言瘋語向世界怒嘩，嘩出一篇又一篇廢文！