貨幣洪流 (二)：加息‧神‧話 (寫於2017.03.08)

前言：今期又話香港走資，新聞報導實牙實齒講到今次香港年尾一定會加息嫁啦… 不過，我當然知脂肪(資肪)好重要，但你癡肥喎。2009年至今流入左超過一萬億港元的熱錢(註6)，家下走了幾百億，走咁D脂(資)，咪當減肥囉… 你又講加息，講左10年啦喎，你唔悶，我都悶啦...  (又要提醒一句，本文又係悶文一篇，不喜慎入！)

圖片來源：良方WELL <<日日減脂？ 脂肪其實好重要>> (註5)

悄悄話：本文為筆者寫於2017年3月的舊文。本來用作投稿，但最終文章沒有被採納，都係筆者文筆悶得濟之過。在傳媒不停宣揚香港走資潮及港元將會加息的今天，似乎有點參考價值。對走資潮，筆者從來不屑一顧，因為各國政府已泵了一個太平洋都載不了的海量資金到市場，而且還越泵越多 (見：量化寬鬆、美債危機與全球流動性)。而且金管局已經話左你知2009年至今流入了上萬億港元的熱錢，現在走了幾百億(註6)，算是甚麼大事呢？再者，資金出走，游返個圈後，還是會回來的。至於加息，筆者始終相信香港整體及港人對加息的承受能力，相對美國政府是大得多多聲。而且，美國能加息是經濟好的表現。與其擔心加息，不如擔心美國經濟不如預期，加息三厘目標達不成，反而加到一半要減返息好過。

香港的財經界專家從2009年起每隔一段時間總喜歡預言美國將大幅加息，然後繪聲繪影的談論美國大幅加息將為香港帶來經濟巨大的災難。然而，這大幅加息的預言遲遲未至，反倒出現了三次QE，去年(2016年)年尾美聯儲局甚至差不多要祭出高壓經濟(註1)，即長期低息的政策。究竟為何美聯儲局對加息總是瞻前顧後，步步為營，甚至可以說是講多過做呢？原因其實非常簡單，就是美國加息的幅度及速度，並不是衝著香港或其他經濟體而來，而是因應其本身的經濟體質所作的理性決定。

第一：自2008年金融海嘯後，各國政府及企業債務雪球越滾越大，中美歐日各大經濟體總負債對比GDP，均在200-300%，所以長期的低息期根本上是各國政府無可選擇下的選擇。以美國政府為例，截至2016年底，總負債近20兆美元(下同)，平均融資成本為2.5厘(註2)，一年付息為5000億。每加一厘息，長遠利息開支已是2000億。如果按耶倫說這加息周期最終要加3厘，等同長遠利息開支增加6000億，即長遠付息增至1.1萬億美元，等如於全年美國政府財政收入約3.3萬億美元的3分之一，基本上是無法難負擔。(筆者按：2017年年尾仲要通過埋個稅改，十年再少收成萬億美元稅款。) 同時，長期超低息期衍生大量倚靠低息才可以存在的企業行為(比如企業股份回購潮、耐久材的租賃活動)，以及龐大的消費者及學生信貸。去年(2016年)尾，美聯儲只加一次利息，已造成了美債崩盤，長債息大彈多於1%。所以，短時間大幅加息必然會導致不少企業出現經營困難，甚至令由企業回購股份所帶動美股牛市爆破。所以，就算逼不得已要加息，也只能矮仔上樓梯，一步一步來，以免帶來災難性後果。

(筆者按：至於專家們成日掛晌口邊話：美債孳息率(利息)一定會回歸歷史中位數，即5-6厘水平，咪玩啦？利息回歸歷史中位數，咁國債佔GDP比率呢？幾時返去歷史中位數50-60%？下圖 美國10年期國債孳息率 與 國債佔GDP比率 幾十年數據話你知兩者係反向關係，即係國債佔GDP比率持續走高，息率就持續走低。筆者夠想體重回歸歷史中位數啦！)

Source : https://www.pragcap.com/lets-talk-about-the-us-governments-interest-burden/

第二：美國政府每年的再融資需求巨大， 2016單計在年內到期贖回的債券及票據已達3.45萬億美元(註3)，融資規模已超過全球第四大經濟體德國一年的GDP(註4)。上述還未包括需發新債去應付當年的財赤。如果維持奧巴馬年代8年10萬億美元的財赤增速，美國政府每年的再融資規模，不難在特朗普任期內突破4萬億，並向5、6萬億進發。再加上，在QE結束，再加上各主要央行因各種原因(包括油價急跌等)由美債淨買家，變成淨賣家的大環境，美國政府如何籌措資金恐怕將會成為聯儲局一個不能宣之於口的痛點。去年(2016年)，輕微加聯邦儲備率息率(短息)，已導致各國央行因捍衛匯率而拋賣美債及其他美債投資者因債價大跌而造成人踏人式抛售潮。最終，二手市場已有大批賣壓，美國政府在一手市場賣出的債券更加滯銷。由於長債對息率敏感度最高，所以大量持有美債的央行會主力減持長債，就算手上持有美元的央行必須泊上資金，恐怕也只敢持短債。如果大幅加息，恐怕會帶來更大融資問題，長債更加乏人問津。同時，小幅聯邦儲備率息率(短息)再加嘴炮恐嚇，已可造成長債息率急升，放大加息對經濟及房地產過熱的抑壓作用。在此前題下，是否仍需大幅加息，用大炮射蒼蠅呢？

基於上述兩點，筆者傾向相信美聯儲在有其他選擇的情況下，是不會希望大幅加息(意指加息三厘)的。而甚麼情況下，美聯儲才會逼不得已大幅加息呢？邏輯上的答案是滯脹或惡性通脹。在全球化帶來科技進步、高度競爭、以及製造業不停遷至低成本地區的今天，工業製品售價長遠似乎是看跌多於看升。惡性通脹恐怕只會在原材料暴漲下才能出現。當然，有人會認為美國會因特朗普宣稱會進行的重大基建活動，有可能導致滯脹或惡性通脹，從而逼迫美聯儲大幅加息。就算撇開如何籌措重大基建活動的資金不談，發達國家要進行大量重大基建活動，不可能一朝一夕就可以進行。因為當中涉及規劃、咨詢、環評、項目審批、申請撥款，收地等一套完整的流程，每一步都可以出現被阻撓，或者司法覆核。更甚者，重大基建活動需依靠州政府推動。以目前美國因特朗普上台而導致的政治鬥爭的氛圍，恐怕特朗普要推動大量重大基建將是舉步為艱。這點相信作為香港人應該感同身受，心裡明白不過。

就算特朗普任內真的能排除萬難，推動大量基建活動上馬，要產生經濟效果，恐怕也是任期尾段，甚至下屆政府的事。(筆者按：2018年還爆發了中美貿易戰。) 所以，美國大幅加息(意指加息三厘)恐怕將持續是神話，高壓經濟(即長期低息)可能才是美聯儲局主席耶倫不經已說出的真心話。

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參考：

1.     耶倫：高壓經濟政策 擺脫衰退方法 https://hk.finance.appledaily.com/finance/realtime/article/20161015/55779288

2.     【美國大選】希、特齊倡加大財政開支　美債風險全球承擔https://www.hk01.com/%E7%B6%93%E6%BF%9F/53077/-%E7%BE%8E%E5%9C%8B%E5%A4%A7%E9%81%B8-%E5%B8%8C-%E7%89%B9%E9%BD%8A%E5%80%A1%E5%8A%A0%E5%A4%A7%E8%B2%A1%E6%94%BF%E9%96%8B%E6%94%AF-%E7%BE%8E%E5%82%B5%E9%A2%A8%E9%9A%AA%E5%85%A8%E7%90%83%E6%89%BF%E6%93%94

3.     Biggest Economies Face $7 Trillion Debt Refinancing Tab in 2016 https://www.freedomsphoenix.com/News/189031-2016-01-04-biggest-economies-face-7-trillion-debt-refinancing-tab-in-2016.htm

      http://forex.info/debt-refinancing-among-largest-economies-reach-7-trillion/

4.     各國國內生產總值列表 (國際匯率)

https://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%90%84%E5%9B%BD%E5%9B%BD%E5%86%85%E7%94%9F%E4%BA%A7%E6%80%BB%E5%80%BC%E5%88%97%E8%A1%A8_(%E5%9B%BD%E9%99%85%E6%B1%87%E7%8E%87)

5.     圖片來源：良方WELL<<日日減脂？ 脂肪其實好重要>>

http://well.lpg-media.com/%E5%82%B3%E8%81%9E/%E6%97%A5%E6%97%A5%E6%B8%9B%E8%84%82%EF%BC%9F-%E8%84%82%E8%82%AA%E5%85%B6%E5%AF%A6%E5%A5%BD%E9%87%8D%E8%A6%81/

6.     走資速度快過預期　年內加息一次係「最低消費」？ 

http://hk.on.cc/hk/bkn/cnt/finance/20180419/bkn-20180419212634402-0419_00842_001.html